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“这是价值事务所的第1974篇原创文章”
有同学在后台咨询芯片测试设备的投资价值分析，其实在它公布了辣人眼球的三季报预告之后所长就开始关注这家公司，虽然估值不低、所在的行业过去周期性也比较强，但是在接下来会有比较明确的利好刺激，也是这一波算力国产化可能的核心受益者之一，所以还是可以关注和跟踪。
本文来自《所长会客厅》9月29日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
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价值事务所
半导体测试设备
测试设备属于芯片设备后道工序中的一类核心设备。所长之前曾经花过大量时间介绍过芯片前道工序的主要设备公司，这些公司在芯片上升周期中的受益顺序是相对靠前的，随着国内前道设备的需求逐渐被满足，后道工序的国产化也开始加速。
测试机的作用相对来说比较简单易懂，就是对芯片的性能和功能进行测试，做一个守门员的角色，芯片通过测试机测试合格以后才能出厂发货给下游客户。
整个芯片设备是一个千亿美金的市场，测试机设备的市场规模也超过了百亿美金，并不算小。根据测试机设备全球巨头爱德万的估算，2025年全球测试机设备的市场规模是138.4亿美元，同比+19%，预计明年增长到153.8亿美元，同比+11%。
半导体测试设备又分为测试机、分选机、探针台这三个大类，其中测试机是测试设备的核心，占到了整体规模的63%，而其中SoC和存储芯片加起来又占了测试机市场规模超过80%的份额。
按照前道设备的简单类比，可以把SoC和存储测试机理解为先进制程设备，把模拟、射频测试机理解为成熟制程设备。从市场格局的角度看，两大国际巨头爱德万(日本)和泰瑞达(美国)基本垄断了先进制程市场，国内测试设备企业在成熟制程市场已经达到了国际先进水平，也在国内基本实现了国产替代，但在先进制程市场，国内企业的市占率也仍然只在10%左右。
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价值事务所
长川科技银泰证券
国内半导体测试厂商中，无论从收入还是市值角度看，长川科技都是绝对的老大。
和其他国产厂商一样，长川科技也是从低端产品开始起步的，2012年左右成为中首个推出低端模拟测试机的国内厂家，以70%的价格、90%的性能优势切入了长电科技、华天科技等封测厂供应链，也帮助长川积累了第一桶金和技术口碑。
长川科技的核心客户是长电科技（全球第三大封测厂）、通富微电（国内第二大封测厂）、华天科技（国内第四大封测厂）等（前五大客户占比约60% - 70%）。
绑定这些大客户的好处是第一时间掌握行业最前沿的需求，并快速迭代产品。到2023年，长川在国内模拟测试机市场的市占率已经达到20%-25%，在数字测试机(也就是SoC和存储)市场也有了5%-8%的市占率。
但是半导体测试设备具有比较强的周期性，在22年达到历史高点以后，23年长川的营收和利润受到半导体下行周期影响而大幅下降，24年又随着行业大周期复苏而反弹。
今年上半年，公司继续高速增长，收入达到21.67亿，同比+42%，归母净利润达到4.27亿，同比+99%。
更重要的是，长川已经成为了华为的核心供应商，其高端SoC测试机产品已经进入了华为昇腾系列910B和910C的产线。而且据称其存储测试机也已经能够配套HBM量产测试。
所长之前不止一次聊到华为对于中国整个科技产业链上游的贡献，包括欧菲光、豪威集团、京东方都是靠着华为才走出困境，成为国内各自领域的领先企业。前两天所长分析的华丰科技也是一样的。
相比国际同行，国内这些厂商技术落后其实并不是最重要的，关键是下游芯片设备封测厂商因为稳定性、良率等考虑并不给国内厂商机会，甚至长电、通富这些封测大厂在高端SoC和存储测试机上也是如此。
但华为因为被完全封锁，反而被逼着只能走全部国产化这一条华山道。所长前一阵子也聊过华为还在做光刻机，并且已经做到了国内最领先的水平，超过了上海微电子。华为连光刻机都做，更何况测试设备了。
测试设备的研发虽然有一些门槛，但其实远低于前道这些先进制程设备，因为核心只是一些比较复杂的软硬件，最高端的还要做一些ASIC芯片的设计，但以国内企业目前的研发水平，只要投入一定的时间和人力，并不是什么特别困难的事情。
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价值事务所
业绩和估值
长川已经提前发布了三季报预告，前三季度净利润预计为8.27-8.77亿，对应单三季度净利润4-4.5亿。如果四季度能保持三季度的利润节奏，今年全年的净利润将能达到12亿，对应目前600亿左右的市值，市盈率约50倍。
根据券商给出的内部预测，公司26年的利润预计能够达到20亿，这样明年的市盈率会下降到30倍左右。
按照芯片测试设备本身的行业特性，30倍其实也并不便宜，在周期下行阶段，对测试设备的盈利影响很大，就像23年的时候。但如果我们把估值参照系切换到前道设备，比如北方华创、中微公司，那么30倍显然并不算高。
之所以之前市场没有给到这个估值，是因为测试设备本来的国产替代并没有那么迫切，美国也没有禁止测试设备的出口。但是因为华为的推动，大大加速了国产测试设备的技术进步，而长川这样的国产龙头完成技术升级以后，凭借和国内封测大厂的合作关系，完全不难扩大他们在国内高端测试机市场的份额。
如果我们大致按照3年内国产化率达到30%计算，国内有千亿人民币市场，国内企业就能拿到300亿，长川作为绝对龙头占1/3就是100亿，相比今年预期的50亿收入翻倍，利润的增速肯定还会高更多。
短期来看，如果没有进一步的大利好，公司大幅跑赢行业的概率也不大，极限给到明年40倍800亿市值应该就是顶了。有业绩和预期支撑，股价即使会有回调，估计不会低于明年20倍的400亿。
风险一是可能长川并没有真的绑定华为，毕竟华为对于合作方的保密工作做得非常好。二是竞争加剧，因为行业老二华峰测控进步也很快，据说已经成为了寒武纪的合作伙伴，再或者海外竞争对手会采取超乎寻常的市场策略来捍卫自己的市场份额。
正如我们一直所强调的，《所长会客厅》从不做泛泛而谈的信息搬运，这里会研究历史大势的底层规律，洞悉宏观市场的微妙变化；纵观中观行业的潜流涌动，细究微观企业的真实处境，甚至有在公开渠道找不到的全维度跟踪。更重要的是，那些前端不敢讲、多数人讲不透的敏感信息和深层逻辑，都能在这里能听到最直白的剖析。
另外，《所长会客厅》对任何提问都有问必答，无论会员的疑问有多具体，哪怕是某个细分领域的小众问题，而且会尽可能地做到深度分析，拒绝三言两语的敷衍，甚至常出现数千字的深度拆解，把来龙去脉、利弊得失、未来走向讲得明明白白，就好像会员的「私人专属分析助理」一样。
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